近期，A股再次陷入3000點保衛(wèi)戰(zhàn)，引發(fā)關注。中國政法大學教授劉紀鵬認為，造成當前股市再次陷入3000點危機，大股東暴富，中小股東被割韭菜。

近期，A股再次陷入3000點保衛(wèi)戰(zhàn)，引發(fā)各方關注。十幾年了，中國股市為什么一直在3000點徘徊，不管是過去經(jīng)濟高增長時代，還是如今中低速時期，資本市場為何總是漲不起?浙江國祥IPO事件暴露了哪些問題?外資對股市漲跌有多大影響，怎么看待胡錫進炒股?中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬在《有識》欄目對當前股市存在的問題進行解讀，他認為，造成當前股市再次陷入3000點危機，是上市公司一股獨大、注冊制監(jiān)審不分以及獨立董事制度存在缺陷等共同作用的，導致大股東暴富，中小股東被割韭菜。

此外，他強調(diào)，外資并不是當前股市的主要矛盾，其對漲跌的作用沒有那么大。最后，他總結認為，財產(chǎn)性收入在老百姓的總收入中占比越高，這個國家就越富，尊重資本、振興股市，是今天中國頂住經(jīng)濟下行的不二選擇，股市上漲1000點就能帶來25萬億的財富效應。

以下是文字實錄：

1、最近，A股又到了保衛(wèi)3000點的時刻，十幾年了，A股為什么始終在3000點。與美國相比，中國股市的估值低得驚人。根據(jù)MSCI明晟自2003年起統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，中美目前如此大的估值差距僅在2020年和2021年短暫觸及過。中國資本市場有一個奇怪的現(xiàn)象，不管是過去經(jīng)濟高速增長時代，還是如今經(jīng)濟低迷期，股市似乎總是漲不起來，這背后是什么邏輯，到底是哪里出了問題?

劉紀鵬：中國股市33年以來，一直是在照搬照抄西方，還是堅持借鑒西方的股市發(fā)展規(guī)范兩種理念上博弈。關鍵還是要尊重中國國情，走一條中國特色的市場經(jīng)濟發(fā)展方向，這股市3000點保衛(wèi)戰(zhàn)，整整十六年，其中就涉及到一股獨大的特殊問題。

中國的股市與西方股權高度分散不一樣，我們現(xiàn)在3900家民營上市公司，以夫妻、兄弟、父子持股為典型的企業(yè)股權結構。一股獨大的情況，仍然沿襲了國有企業(yè)在 1990 年-2000 年之間上市的特征。國有企業(yè)一股獨大，民營企業(yè)也一股獨大。但是國有企業(yè)一股獨大在導致股市下跌方面，不是什么很嚴重的問題，可是民營企業(yè)的一股獨大就變得十分可怕。因為，第一國有企業(yè)本身對市值管理的概念沒有這么強烈;第二即便減持也到不了個人腰包;第三，便于管理，一聲令下，就都不減持了。這里面，本質(zhì)是在于國企所有權和經(jīng)營權沒有高度吻合，但民營企業(yè)就不一樣，其學習了國有企業(yè)的“一股獨大”，隨后就把“上市公司本應通過融資做優(yōu)做強，實現(xiàn)大小股東多贏” 這種發(fā)展趨勢割裂了，大股東都把精力放在了上市前自己手里百分之六七十的持股比例和百分之三十的控制權之間的減持差額上，壓力就留給了市場。上市前五六毛錢的原始股和發(fā)行價格三五十塊錢之間差距懸殊。上市公司本身做優(yōu)做強，是一個增量財富的創(chuàng)造，而大股東減持暴富，是存量財富在大小股東之間的再分配。所以，這個市場就成為了改革開放 45 年中造成貧富差別最大的一個領域，大股東都暴富，中小股東被割韭菜。

比如，科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)，老婆、丈夫加上他們的私人公司，上市發(fā)行后，直到今天還有百分之六七十的股份，仍是一股獨大。最近市場討論的金帝股份，限售股沒有限售，當天就通過融券賣出，也是老婆、丈夫持股合計59%。

上市公司一股獨大，不僅是存量財富分配不合理，治理結構也極度不合理，獨立董事也難以發(fā)揮作用。

獨立董事制度是個不錯的制度，和監(jiān)事會相比，它把監(jiān)督和執(zhí)行合二為一，在董事會中完成了，執(zhí)行董事管運營，獨立董事管監(jiān)督。獨立董事制度，是在西方國家上市公司普遍股權高度分散且流動，沒有第一大股東背景下運行的，獨立董事從三分之一到現(xiàn)在占到了多數(shù)，連董事長甚至都是非執(zhí)行的。但我們今天的情況不一樣，獨立董事制度產(chǎn)生的背景就是要制約職業(yè)經(jīng)理人，保護全體股東。我們3900多家上市公司上市的時候，第一大股東的持股比例都在45%以上，這種情況下，由大股東控制的董事會聘請的獨立董事能有制約大股東的作用嗎?所以，今天中國的上市公司治理結構，就是要找到一支代表中小股東來制約大股東的力量，把這個責任和權力賦予獨立董事。這個獨立董事的選拔、產(chǎn)生和它為誰服務，就變得非常關鍵了。

我們的上市公司要搞好，治理結構上一定要有代表中小股東的聲音，這個聲音就是獨立董事，執(zhí)行董事管運營，獨立董事管監(jiān)督，這個監(jiān)督的力量一定要能夠代表中小股東與大股東抗衡，但如果你要抗衡的對象就是聘請你的人，哪有力量去抗衡。

另外，要重點講講證監(jiān)會與交易所的關系。長期以來，交易所在承擔獨立董事的培訓，但有一個問題就是，給他們發(fā)了結業(yè)證、資格證，出了問題，負不負責?這樣的權利為什么不能給上市公司協(xié)會，協(xié)會才是代表獨立董事的家，為什么不能再成立一個獨立董事的公會，獨立董事有個家，就能夠在公司上市后推薦人員，這樣就可以跟大股東抗衡，因為他們是上市公司協(xié)會安排的，這樣就能把協(xié)會的力量發(fā)揮起來。可是，我們今天都沒有做到，直到今年7月的獨立董事征求意見，仍然把獨立董事當成監(jiān)管對象，而不是依靠的對象。既然公司治理結構的完善要靠獨立董事來體現(xiàn)，獨立董事就應該跟上市公司協(xié)會聯(lián)手。

今天的中國股市之所以52次在3000點左右徘徊，是因為它積重難返，它的問題都暴露了，就是一股獨大的本質(zhì)加上全面注冊制的推出，引發(fā)了這場危機。

表面上看，注冊制是監(jiān)審分離了，原來都是證監(jiān)會監(jiān)督、審批上市，現(xiàn)在把審批權下放到交易所，但并沒有實質(zhì)性做到監(jiān)審分離，至少交易所就沒有納入證監(jiān)會監(jiān)管對象的視野。724以來，發(fā)生了多少事，金帝股份、浙江國祥、福華化學等一系列問題都和交易所相關。交易所必須納入被監(jiān)管對象，可以按照“監(jiān)審分離，下放發(fā)審，全面監(jiān)管，做實保薦”的思路走，交易所跟證監(jiān)會之間是兩個法律主體，交易所的發(fā)展出路就是公司制，要引入地方股份，無論如何不能都是證監(jiān)會系統(tǒng)的股份。所以，我們說交易所的公司化改制，是注冊制改革的前提，監(jiān)審分離是注冊制的本質(zhì)，但今天還沒有做到。

現(xiàn)有的注冊制下，交易所為自己爭奪有利的競爭態(tài)勢，在融資端，想把上市公司聚集到自己的門下，所以企業(yè)不用盈利，同時大股東減持時間大大縮減這樣的手段在融資端拼命降低門檻，而不是在投資端比拼誰為股民帶來財富效應。所以，我們在未來的發(fā)展中，一定要在交易所公司制的基礎上，以市場化的審核標準，作為注冊制的一個條件，而在這個過程中，交易所必須納入證監(jiān)會監(jiān)管的視野，出了問題就重罰，注冊制不是沒人管，監(jiān)管的范圍也一定要提上議事日程。

2、近期浙江國祥IPO事件暴露出了很多問題，比如同一資產(chǎn)能否二次上市;保薦機構持有浙江國祥股份是否存在推高發(fā)行價的動機;51倍發(fā)行市盈率是否合理……這個案例引發(fā)了對注冊制的反思，新規(guī)下的市場是否能夠有效監(jiān)管和防止類似事件發(fā)生?成熟資本市場的注冊制是怎樣的，有哪些可借鑒的經(jīng)驗?

劉紀鵬：美國跟香港是兩套不同的體制，嚴格來說現(xiàn)在香港是典型的注冊制，審批是在港交所，監(jiān)管是在證監(jiān)會。港交所是一家上市公司，第一大股東是香港證監(jiān)會旗下的一只基金，占比約13%，所以其信息的公開披露也沒有妨礙對上市公司的有效監(jiān)管，但它的監(jiān)管是在注冊制背景下，而且更大的力量還是證監(jiān)會，上市規(guī)則里不能違反各類規(guī)定。香港的注冊制實際上在交易所完成，但證監(jiān)會有一票否決權，也就是說一家公司要上市，港交所會在其30多個發(fā)審委員里選5-7個成員，他們都需要逐一提問，上市公司必須回答，有問題的就需要回去改正再來，多次反復，且都記錄在案，可供社會公眾及投資人查詢。香港證監(jiān)會，也是在注冊制環(huán)節(jié)中了解擬上市公司的真實性、程序性問題，會對之前的問題再次核查。交易所及證監(jiān)會都在做一件事，針對IPO企業(yè)問詢，答不上來自己就退了，這樣的例子很多。但同時，交易所跟證監(jiān)會是2個主體，分歧與矛盾也不少，但證監(jiān)會到底給交易所多大的權利，也一直有不同看法。

至于美國的證券審批體制，嚴格來說，其證監(jiān)會的審批職能，要比香港證監(jiān)會多一些，對上市公司的材料干預更多些，特別是上市之后出了問題，會對公司進行狠罰、重判、嚴懲，比如安然就被罰破產(chǎn)了。

今天我們在推廣注冊制的過程中，盡管方向是對的，但一定要學到本質(zhì)，就是監(jiān)審分離，交易所不能是證監(jiān)會的前哨陣地，不能是其中的一部分，要納入監(jiān)管對象，他們最重要的是信息披露要公開公正公平，讓社會有知情權。現(xiàn)在的注冊制和核準制都有一個發(fā)審委，不同的是組成不一樣了，過去的人員組成有大量的中介機構、專家學者，但現(xiàn)在這些都沒了，全來自證監(jiān)會系統(tǒng)。所以，過去幾年有3個特征，一是上市速度快，兩年上了一千多家;二是融資高，在5600億以上;三是管的相對松，所以金帝股份事件發(fā)生后，證監(jiān)會回應是符合監(jiān)管規(guī)定，但嚴格來說不合法，證券法規(guī)定限售股不能流通。

一個交易所的制度來說頂多算一個“規(guī)”，這是什么規(guī)則，就是從科創(chuàng)板開通之日起，擔心第一天的價格太高，就允許限售股轉流通，以融券做空的方式發(fā)出去，而負責融券做空的又是上交所出資 75個億辦的中證金公司。所以，現(xiàn)有的注冊制沒有實現(xiàn)真正的監(jiān)審分離，證監(jiān)會應做好以退市為主的監(jiān)管，并規(guī)劃三個交易所之間的平衡。這一段時間，A股之所以出現(xiàn)了很多問題，就是因為兩年搞了一千多家，交易所之間沒人管了，傷了股民的心。現(xiàn)在存在各種各樣的不規(guī)范，比如基金收費問題，券商首席經(jīng)濟學家造輿論，投行部又提前買股，然后手續(xù)費又跟承銷的金額掛鉤，發(fā)行價格越高，手續(xù)費就越高。這么多的問題集中到現(xiàn)在3000點，這也是讓人們難以理解的。

所以，我們需要制定一個中國證監(jiān)市場的總體改革方案，要集中力量花兩三個月把這些問題的每一個細節(jié)都捋一捋。

3、市場上一系列關于A股外資凈流出的文章，一直有人在問一個問題：為什么外資僅僅幾個點的占比，就可以左右A股市場的漲跌?外資對A股市場的影響到底有多大?

劉紀鵬：外資對A股漲跌肯定有一定作用，但左右還不至于。外資占9% 的比例也不算高，但影響力大，這是一個話語權的問題。股市是市場經(jīng)濟的尖端領域，這個領域里面也涉及兩條路線之爭。比如第一次股改，針對大小非流出的問題，是對市價減持還是對價改革，就曾經(jīng)有爭論。當時海歸回來的學者都堅持市價減持，可是這樣會導致中國股市崩盤。75%的非流通股1塊錢一股，25%的流通股12塊錢一股，如果硬性并軌，那不就弄到三四塊錢去了。所以，兩條路線的指導思想問題，始終貫穿于這三十幾年的股市發(fā)展中。

我們國家因為資本項目下沒有完全開放，現(xiàn)在外資通過QFII進中國股市，通過QDII退出。通過兩個渠道的對接，資本進行雙向流動，而且外資進入中國股市，還得要經(jīng)過外管局批準。所以，從這個意義上說，大家認為外資發(fā)展的時間比我們長，成熟規(guī)范一些，總認為他們推薦的股票比較合理。這個是不是誤區(qū)先不談，不過，他們的影響力大，并沒有起到?jīng)Q定性的作用。今天，化解股市的矛盾，外資并不是我們的工作重點，主要矛盾是中國的監(jiān)管制度和大環(huán)境。現(xiàn)在經(jīng)濟下滑，匯率還要貶值等因素，導致大家心里不踏實。所以，我并不太認同外資有多大影響，中國股市的主要矛盾還是在內(nèi)資及監(jiān)管制度上。

4、中國股市是融資的，還是投資的?比如近期福華化學在提交發(fā)行上市申請前分紅33億，IPO擬募資60億拿27億還債。左手還債，右手融資，這類公司上市后，是否直接就是來割韭菜的?如果股市，長期無法惠及投資者，股市的價值是什么?我們知道，美國人的財富主要在股市，中國人過去都在樓市，但現(xiàn)在樓市不行了，股市也沒起來，我們的財富該往哪里投?

劉紀鵬：我個人認為就是要把股市振興起來，活躍股市的“四箭齊發(fā)”不行，就來六箭、八箭，我們還會有很多招數(shù)。尊重資本、振興股市，就是今天中國頂住經(jīng)濟下行的不二選擇。股市上漲1000點就是25萬億的財富。大國的崛起，一定是和世界重要資本中心的轉移和形成密切相關。從荷蘭、英國、美國的歷史沿革過程中都能看到，兩鏈競爭的主線非常清晰，不能只有高科技。計劃經(jīng)濟下，我們可以不搞市場經(jīng)濟，可是搞了市場經(jīng)濟，就一定得商品化，商品化就得靠定價權，要不然賣什么就砸什么，買什么就抬什么，那高科技就事倍功半了。所以，我們要發(fā)展培育以資本市場為主導的價值鏈，在這個過程中，兩鏈要齊飛，中國才能夠迅速崛起。實際上，十六大以來，中央一直提出要增加老百姓的財產(chǎn)性收入。如何增加財產(chǎn)性收入，第一是金融資產(chǎn)的增值，如貨幣、債券、股票等金融資產(chǎn)。第二，就是資產(chǎn)的租賃。

所以，工人、農(nóng)民，都要在“工者有其股，農(nóng)者有其田”背景下，靠改革開放來拉動收入增長。只要中國堅定改革開放的信心，看到大國崛起必須要有一個強大的資本市場，堅持標本兼治的指導思想，隨著投入資金的增加，不管是央行入市還是平準基金，還是大股東增持，在強有力的政府決策和執(zhí)行能力下，對中國股市，大家還是要有信心。

5、怎么看待A股市場上的“胡錫進現(xiàn)象”：有人統(tǒng)計了，從他設立A股賬戶算起，到10月20日的79個交易日，共投入47萬本金，浮虧4萬，這種名人炒股對市場來說意味著什么?

劉紀鵬：我跟胡錫進接觸了兩次，感覺他還是很可愛的。第一，他是個新兵，還不很熟悉股市，只是感覺現(xiàn)在已經(jīng)這么低了，買的風險也就大大降低了，所以他從10萬增加到近50萬，到現(xiàn)在大概也虧了有4萬塊錢。第二他很純潔。在這個炒股過程中，就是大家比較喜歡他，他的粉絲眾多，炒股給大家?guī)砹撕芏嗫鞓贰?/p>