2023年下旬，房地產行業信心攻防戰蔓延到了萬科。這家引領行業二十余年、以穩健著稱、最早喊“出活下去”的的房企，到了不得不面對資本市場拷問的時刻。

10月中旬開始，萬科美元債出現異動，尤其2027年11月和2029年11月到期的兩只遠端美元票據跌幅較大。11月6日，遭遇股債雙殺的萬科緊急召開發布會，有國資背景的深圳地鐵現身支持，承諾將在其項目上投入超過10億美元。

萬科的處境是房地產行業凜冽現狀的最新縮影。萬科此次危機的根源何在?房地產下行到了什么階段?民營房企如今的困境是為其早期投機買單嗎?

針對以上問題，資深房地產從業者西峯在《有識》欄目進行了分享。西峯從事房地產投研和管理十余年，他負責過多個商業項目的運營監管，也參與了十余個明星地標項目的投資發展。

本文包括以下要點：

1、金融系統對民企和國企在財務上的支持有天壤之別，第一批出險的大部分都是民企，但債務危機已經從民企蔓延到國企。

2、當前政策援助金額規模相對較小，而且主要向國企傾斜。判斷萬科是否脫險，標準是信用鏈、資金鏈、經營鏈都要恢復，但短時間內修復困難重重。

3、萬科負債6000多億，深鐵如果拿 100 億出來給萬科，只靠利潤大概 100年都還不了。

4、房地產救市措施太弱、太慢。例如2000 億保交樓基金一年多只花出去 5 個億，相關工作明顯滯后。

5、長期來看，房地產會從高位下去，但是“坐電梯”下來還是“直接落地”是可以選擇路徑的。

房地產債務危機已經從民企蔓延到國企

問：國內房企暴雷已不是第一次，但這次連優質房企萬科也遭遇危機出乎很多人的意料。您認為萬科這次危機的原因是什么?

答：目前看萬科的問題也是全行業的問題。一些體量比較大或者比較激進的企業首當其沖，包括恒大、碧桂園和融創，當然不代表那些中小型的房企沒有問題。從市場表現看，目前房企出現的問題類似，不代表危機的大小，只是代表危機控制能力的大小。

從媒體報道來看，當年的百強房企大概有幾十家都出現了債務問題。第一批出險的大部分都是民企，除了經營上更為激進外，這也和金融系統對民企和國企在財務上的支持力度有關。到了現在，此前有央、國資背景的企業如遠洋、金地，包括現在的萬科，在財務、債務上也多次出現緊張狀況，債券價格甚至跌掉了40%-50 %或者更多，這種情況通常是違約的前兆，需要高度重視。

在這種情況下，11月7日，國資委四部門召開了部分房企的座談會，其中國企房地產公司占多數。市場擔心債務危機進一步深化，已經從民企蔓延到國企。萬科現在的遭遇是行業危機的體現。萬科在經營上的表現比某些同行好一點，但經營上快周轉的模式是類似的，所面臨的市場和政策環境也是類似的。隨著危機的深化，企業遇到困難也是一件很正常的事情。

問：當前房地產行業的風險在哪里?是因為目前賣不出去房子、交易低迷導致的嗎?如果說我們要關注萬科的后續走勢，您覺得什么指標可以判定它的業務平穩了?

答：房地產危機和銷售端有關，但不僅僅在于銷售。目前很多人覺得銷售放松就能救地產，這個看法過于簡單。事實上這三年來各地的銷售政策已經有數百條或者上千條了，整體的銷售還是大幅下滑。去年百強企業銷售下滑近半，統計局全國銷售下降28%。今年1-10月份數據看，兩者都在繼續下滑。

目前很多房企遭遇的問題不僅僅是銷售或資金問題，而是企業的融資鏈、信用鏈和經營鏈三鏈齊斷的問題。金融監管機構僅僅給予部分房企少量資金支持是遠遠不夠，這些資金只能拖延問題的爆發，難以最終解決問題。

所以要判斷萬科是否脫險，不僅僅看資金，也要看其正常經營活動是否恢復。

危機爆發后，政府在房地產融資方面出臺了不少政策。但相比于地產行業萬億計的資金缺口，現在政策援助金額規模相對較小，而且主要向國企傾斜。目前僅僅恒大兩年虧損超8000億，實際缺口可能逾萬億。考慮到多家企業同時出現資金困難，融資方面的潛在缺口還是很巨大的。

資金鏈缺口只是表象，其背后層層放大杠桿潤滑經營的信用鏈也因為債務、債券和商票違約，同時斷裂。不少上下游企業更是已經停業甚至破產。要補上這層信用鏈缺口，要么國家或大機構提供擔保，要么需要更大規模的資金援助。

最后，由于資金鏈、信用鏈同時斷裂，項目各方包括開發商、建筑商、地方政府、購房人、融資方和行業上下游企業，形成了項目三角債乃至多角債務糾纏關系，這就導致正常的企業運作無力持續，項目經營鏈無法維持，不少房企機構裁減，員工大量流失。按以往慣例，一個大型爛尾項目的拯救過程，動輒5-10年。目前表觀涉險項目逾千個，潛在出險項目可能數千上萬，如此付出的社會代價不容小覷。所以面臨上述復雜困境，簡單的財務支持或者銷售放松政策不能解決問題。

從過去一年多的執行效果來看，這些政策也是收效甚微。解決問題需要當局從更高角度入手。

萬科負債6000億，深鐵1年利潤8億怎么救?

問：報表顯示，萬科的現金流從2020年底的1857億下降至目前的1012億元，這個數據在市場上是什么水平?

答：公開報表的數據和同行相比還是不錯的。但仔細分析報表還是能看出一些端倪。三季度報告顯示，萬科這1000 億現金中非受限資金僅 600 多億。如果再扣掉一年內到期的非流動負債474 億，其剩余的現金僅100多億。

再看負債部分，萬科已經賣出沒有交付的合同負債有 4000 多億，應付賬款還有 2500 億，兩者加起來是 6000 多億。 相比于這些債務，其剩余的100多億現金就不顯得多了。這也是為什么萬科半年后到期債券半價出售，萬科亦不回購的原因之一。

問：深鐵到底有多少現金能給萬科輸血?

答：深鐵總資產 6600 億，負債是3600億左右，是一個龐然大物。但每年利潤并不高。以2022 年為例，其營業利潤約19 億，凈利潤約8 億。資產龐大但利潤不高。如果深鐵拿 100 億出來給萬科還債，那么相當于其十幾年的利潤;所以深鐵表態是購入萬科100億左右的優質項目，從而完成對萬科的流動性支持。

問：深鐵的站臺是不是有助萬科融資能力的提升?溝通會上萬科高管，“金融機構決定著我們的日子過得怎么樣?”意味著什么?

答：相比那些窘迫的同行，萬科憑借其優良的口碑、國企的地位和深圳政府的支持，顯然有提升債務的空間。但考慮到目前的地產市場行情和政策現狀，金融機構向出險房企大量提供資產支持還是相對不常見的。所以萬科說“金融機構決定著我們的日子過得怎么樣?”是句大實話，從以往慣例來看，面上的表態和典型案例容易做，實質性大規模投入難。

糾偏措施來的慢 2000 億保交樓基金1年只用出 5 億

問：您怎么看這波房地產行業的危機?一些觀點認為，現在是房地產行業的出清，出清過程也就是去風險的過程，這些高負債房企“死”掉，可能危機就解決了。您認可嗎?

答：目前的房地產業還沒有出清。房地產市場要出清有兩種情況，

第一，是房子可以以市場成交。但是目前各地政府擔心出現房價失控風險，還在嚴控新房交易價格和上市數量。在這種情況下，市場意愿價格仍低于表觀房價，新房市場并未出清。二手房方面，受制于交易年限限制，也有一大批房子無法達到交易許可，這些房子也沒有出清。

第二，目前中國新房大部分還是期房，賣掉后還得蓋完交房。因此保交樓成為各地政府樓市工作的重中之重。但是目前看，如果大量房企出險導致項目無法正常經營，保交樓的工作勢必困難重重。

問：可以用什么詞來形容房地產行業的現狀?“地產已死了”么?

答：過去3年地產危機在媒體上暴露的其實只是冰上一角，期間很多市場和政策人士做了很多工作來呈現和詮釋地產危機在海平面下的部分。無論這些地產公司后續如何，在此呼吁要“先止損、后追責”。目前地產行業整體負債90萬億，少量波動即可造成數萬億乃至更多損失，當務之急需先止住危機規模，然后清理整頓，再來恢復正常的市場秩序。這波房地產倒下后是留了千億計的窟窿，還是萬億計的窟窿，這對社會造成的痛苦程度是不一樣的。

迄今為止，部分措施在落地的時候兼具了表演性。除了央媒公開批評的表演式復工外，如今表演式救市政策也不少。很多糾正措施來的太輕太慢、難以實質執行，導致危機不斷蔓延，沒有起到止損的作用，甚至央行也是如此。以央行在一年之前出了保交樓基金為例，在 2023 年上半年的貨幣政策報告提及2000 億基金一年多只用出去 5 個億，顯示救市政策落地制定容易、執行則困難重重。

房地產需要從高點落地，但落地方式可以選擇

問：現在很多人對房地產行業很有情緒，認為今天這樣是活該，可能再也無法走回之前的狀態了。您覺得中國地產行業還有未來嗎?

答：長期來看，房地產會因為人口下降、老齡化以及經濟周期回到一個相對低的位置，但不會消失。很多國家包括科技強國的美國，房地產依然是第一支柱產業。房地產會從高位下去，但是“坐電梯”下來還是“直接落地”是可以選擇路徑的。

過往房地產行業確實積累了很多問題。但是經歷20多年市場化發展，中國人均住宅面積增加5倍。上海人均住房面積從80年代僅為香港的一半到2010年成為香港的兩倍，住房條件改善巨大。同時住房質量也大大提升。還有，中國90%+的老百姓在建國后第一次擁有屬于自己的產權住宅，住房資產提供了家庭財富近80%的貢獻，土地市場提供了地方政府近一半的財政收入，這些財政收入也支持包括科技和環保行業在內的大量行業發展。

所以房地產行業發展存在問題也做出了貢獻。從中國債務和杠桿看，需要去杠桿并減少對房地產的依賴，這些都是正當合理的政策指向。后續政策制定中，如果房地產能止損落地，減少對金融系統、上下游產業以及全社會的沖擊和影響，那么其后必定需要反思過往，走高質量發展的道路。

問：有人說，中國民營房企在發展過程中是瞅準了一些政策的空子，借此壯大自己，完全不顧周期，認為民營房企的倒下是正常死亡，您怎么看?

答：從過往20多年的房地產走勢來看，中國的房地產是有周期的。基本呈現出典型的 30 個月到 40 個月一個短周期，其中上行周期大約12-18個月。2015年后，這個周期打破，出現了80個月的連續上漲，直至2021年年中，這種上漲在政策引導下的緊縮而停止。

2014年至2015年初，中國房地產處于低谷。其后中國政府出臺大量政策刺激房地產走高。以深圳為例，其各區地產價格在2015年同比上漲50%-80%，漲幅驚人。另外中國的貸款政策強烈受政府影響。2016年，房地產新增貸款占比從2014年的30%急升至2016年的44%，在其后的2017、2018兩年繼續停留在45%左右的高位。相應的，這些年份地產市場行為都非常活躍。

另外在市場周期中，中國的房地產企業也是有參差的，企業的行為也是不一樣的。有些領先型企業會在低點率先行動，比如萬科。有些企業是在整體趨勢起來以后才跟著走的，還有企業在趨勢末端才跟進。所以我們能看到民企過去的做法是有差異的，這種差異反過來使房地產的波動沒有那么明顯。

20年來，隨著調控手段深化，中國的房地產企業行為受調控因素越來越大。所以政策因素占比高的時候，所有房地產企業的行為就趨同了。在這個角度來看，調控容易引發市場行為整體起伏，也是需要慎重的。